锌精矿加工费（元/金属吨）与沪锌收盘价（元/吨）

数据来源：钢联数据、五矿期货研究中心

上期所交割库存及未注册仓单（万吨）

数据来源：上期所、五矿期货研究中心

锌精矿港口库存季节图（万吨）

数据来源：钢联数据、五矿期货研究中心

锌精矿国产TC（元/金属吨）及进口TC（美元/干吨）

数据来源：SMM、五矿期货研究中心

锌锭供应转化节点

扰动月间结构

春节前，随着锌价快速下行，锌矿过剩已逐步被市场交易，锌精矿库存与加工费均持续快速上行。春节后，贵金属及有色金属价格受特朗普政府关税预期影响较大，同时，美联储降息表态相对谨慎，日本央行加息表态明确，美元指数弱势运行，推动贵金属及有色金属价格共振反弹。当前，锌精矿加工费已抬升至2750元/金属吨或20美元/干吨，相较于2024年10月低点的1450元/金属吨或-40美元/干吨，锌锭冶炼的加工费收益抬升了1300元/金属吨，冶炼厂冶炼利润大幅回暖，冶炼厂开工意愿大大抬升。当前，锌精矿港口库存32万吨，锌精矿工厂库存55.3万吨，锌矿厂库天数20.5天，均处于相对高位。综合来看，预计后续锌冶炼厂复产速度大幅提升，锌锭产量有望重回55万吨/月。

需求预期扰动较大

以温和回暖为主

从锌消费初端来看，镀锌、压铸锌合金等各项初端加权开工率均低于往年同期，原料采买意愿与企业开工意愿不高，近端现货成交情况较差，沪锌基差持续走弱。从锌消费终端来看，房地产基建板块虽有一定转暖，但好转幅度相对有限，仍需电网、铁塔镀锌等核心项目增长来拉动锌锭消费。2025年全国两会开启，市场预期仍会有一定货币端的宽松政策以及消费端的刺激政策。此外，“金三银四”的消费旺季，也有望推动锌锭消费边际转暖。镀锌是国内锌锭的主要消费市场，而镀锌板的消费与黑色产业链中的热卷有较高的相关性，所以，在衡量国内下游预期以及消费情绪时，可以参考黑链指数或钢材指数作为高频印证指标。此外，铜、铝、锌、锡广泛应用于各行各业，在衡量全球消费时，可以参考有色板块指数作为高频印证指标。通过高频指标与低频数据相结合的方式，提高对于消费边际转向的敏感性。从总体来看，锌锭消费预计呈现小幅回暖态势，消费回暖增速弱于锌锭供应增速。从全年来看，锌锭供应过剩预期较高。

盘面结构扰动加大

从国内月间结构来看，当前，上期所锌锭期货库存录得1.76万吨，上海有色网数据显示，国内社会库存小幅录减至14.53万吨。内盘上海地区基差平水，连续合约与连一合约价差为-15元/吨。虽然当前锌元素过剩相对确定，但国内增量锌矿转化为增量锌锭仍需一定时间。从中短期来看，当前，国内锌锭库存仍处于历年相对较低，若“金三银四”消费旺季锌锭消费超预期转暖，国内锌锭月差有望走强。但从中长期来看，锌过剩格局相对确定，5月份后，月间结构走弱预期较高。从海外月间结构来看，当前，LME锌锭库存录得16.54万吨，LME锌锭注销仓单录得1.97万吨。自2024年12月以来，LME市场锌锭处于连续去库阶段，但去库部分更多转化为隐性库存而非转向消费市场，且2025年2月24日后，伦锌再度出现大量交仓，海外锌锭库存处于绝对高位，海外结构压力相对较小，LME锌基差价差维持弱势运行。从中短期来看，国内冶炼复产至高位仍需时间，此前国内仍有一定市场缺口，沪伦比值预计高位震荡，加速锌矿及锌锭进口。从中长期来看，国内累库预期较高，海外锌冶炼厂存在减产预期，预计5月份后沪伦比值或有较大回落空间。

（作者单位：五矿期货）