金银比与经济周期密切相关

自特朗普就任美国总统以来，其对外关税政策“反复无常”，市场不确定性加大，贵金属价格不断上涨，其中，金价持续创出历史新高，但白银价格涨幅相对有限。一方面，黄金的避险属性比白银更强，在全球贸易、地缘局势不稳定的情况下，投资者更倾向于投资避险属性更强的黄金；另一方面，白银工业需求方面并未有明显好转。从短期来看，在政策多变的背景下，避险情绪对白银价格有一定支撑，但整体表现或不及黄金强劲。同时，市场对美联储的货币政策预期可能跟随数据的发布不断调整，白银价格短期波动或加大。

关税政策频出推高避险情绪

特朗普上任以来，不断挥舞关税大棒，即便他的关税政策频频“朝令夕改”，也并未彻底缓解投资者的紧张情绪，对大宗商品交易产生了明显冲击，避险情绪驱动金银价格不断走高。

当地时间2月9日，特朗普宣布将对所有钢、铝进口加征25%的关税。关税将适用于来自所有国家的钢、铝进口，但尚未透露关税何时生效。白宫发言人莱维特表示，新的关税将在现有钢铁和铝关税的基础上加征。此前，特朗普于2月7日宣布将对多个国家实施对等关税，即通过提高美国的关税税率，与其他国家在贸易中实现平等待遇，具体的国家名单尚未公布。关税计划面临较大变数，现阶段特朗普关税政策具有较强的“工具属性”，即外交谈判弹性较大，这也暗示未来市场将围绕关税政策谈判进展波动。

期货库存持续走高

由于特朗普关税政策的不确定性持续发酵，金银需求激增，价格上涨可能引发期货溢价，刺激套利者将黄金存入COMEX以求获利，同时，空头为应对潜在交割需求可能提前补充库存，导致COMEX库存增加，这一过程加剧了现货市场供应紧张，推动价格上涨。COMEX的黄金库存过去两个月增加了近九成，截至2025年2月7日，COMEX黄金库存为3459万盎司，是2022年6月初以来的最高水平，相比之下，2024年11月最后一个交易日COMEX黄金库存仅为1794万盎司。这一次COMEX黄金库存增加之快堪比2020年4—7月，当时，美国处于最恐慌的新冠疫情封控时期。与此同时，COMEX白银库存近2个月也出现快速上升，但是幅度存在一定差异。截至2月7日，COMEX白银库存为363395万盎司，创2021年4月以来新高。因此，实物需求增加也是提振金银价格的重要因素，也需警惕期现货价差回归可能带动期货价格回落的风险。

美国经济韧性依然较强

近期公布的数据显示，美国经济依然保持韧性。1月份，美国非农就业人口增长14.3万名，为近3个月最低水平，远不及预期的17.5万名。美国就业人口增长主要集中在医疗保健行业、零售业以及政府人员，而采矿、石油和天然气开采、临时援助服务业和汽车制造业的就业人数下降。1月份，美国失业率为4%，低于预期和前值4.1%。1月份，美国平均时薪环比增长0.5%，同比增长4.1%。尽管1月份的美国就业增长不及预期，但2024年12月数据大幅上修，且失业率意外下滑。总体而言，1月份，美国非农报告并没有为美联储降息争取更大空间。此外，美国1月份的ISM制造业指数录得50.9，创2022年9月以来新高，预期50，前值为49.3，为2022年以来首次扩张，制造业前景趋于乐观。2024年12月，中国电子信息制造业同比增长8.7%，较2024年11月的9.3%有所下降；累计同比增幅为11.8%，2024年11月为12.2%，白银工业需求短期或难有起色。

货币政策仍存变数

由于美国经济依然表现出较强韧性、通胀水平仍较高，且政策路径存在不确定性，美联储1月议息会议如期暂停降息，将基准利率维持在4.25%~4.5%，符合市场预期；利率声明中删除了“通胀朝2%目标取得进展”，仅仅提及“通胀仍然处于高位”。美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，美联储不急于调整政策立场，需要观察数据和各项政策实际效果，美联储没有预设的政策方向，但如果就业市场突然疲软或通胀大跌，美联储可能进行降息。

美联储是否降息仍然存在不确定性，需要观察经济数据以及相关政策落地的效果，美联储或进入观望模式。短期贸易政策或是影响美联储降息路径的主要因素。其中，减税、关税调整、打击移民等一系列议程存在诸多不确定性，这些政策对美国通胀、劳动力市场以及经济增速的影响，可能需要2~6个月的时间才能在经济数据中显露出来。

当前，美国劳动力市场仍具韧性，通胀降温速度放缓，美联储降息的紧迫性下降。如果美国就业市场和通胀数据维持偏强走势，美联储今年上半年降息的概率将明显下降。此外，政策落地的幅度也将使美联储对降息路径产生扰动，特朗普就任以来，其驱逐非法移民、去监管等内政领域是此任美国政府的短期政策重心，但关税政策仍具有多变性，这将为美联储留下一个棘手的难题。若后续美国政府继续对全球普遍加征关税或者更大力度驱逐非法移民，美国通胀压力将再次回升，美国经济若保持韧性，将对美联储的降息幅度形成压制，2025年，美联储降息幅度或不及去年12月点阵图的指引，甚至可能不降；但是如果美国关税和移民政策不及预期，则市场对美国通胀风险的担忧将缓解，美联储有望兑现点阵图指示的降息幅度。

从短期来看，在贸易政策不确定的背景下，避险情绪对白银价格有一定支撑，但整体表现或不及黄金强劲。同时，市场对美联储的货币政策预期可能跟随数据的发布不断调整，白银短期价格波动风险或加大。

（作者单位：徽商期货）