第一部分：11 月份铝市场走势回顾及市场形态概况。

　　进入十一月份以来，LME 铝价交易区间逐步抬升到2650---2500 价位区间；沪铝(17930,0,0.00%,股票吧)仍震荡偏弱，但跌幅收窄，主要仍是受到美国次级房贷危机导致全球金融市场动荡的余波影响，国内方面，产能集中释放已经结束，同时中铝又大幅上调氧化铝价格8.5%，这些因素暂时限制了进一步下跌的空间，同时市场成交持续放量，LME 持仓规模继续大幅扩大，但国内持仓规模大幅缩小。

　　市场形态概况：目前两市的升贴水结构仍保持同向贴水的市场结构，伦铝现货/三月的贴水仍为50 美元/吨以上，仍是今年以来的最低值范畴，沪铝也仍为近月弱贴水远月弱升水的市场格局。与此同时，LME 铝库存小幅增加到92 万吨以上，仍是2004 年7 月初以来的高库存水平，上海铝库存也继续小幅上升到98433吨，增幅明显减缓。另外，LME 总持仓继续大幅增加到近70 万手，是历史上的最高持仓，显示了市场对未来浓厚的兴趣；但沪铝总持仓大幅减仓到10.5 万手。

　　目前的市场形态仍基本上延续了上个月的特征，两市的持仓兴趣继续保持历史上较高的水平，同时两市的总库存也继续增加，两市的升贴水结构继续保持同向贴水状态，这仍是典型的空头市场形态。目前，在沪铝跌幅收窄的同时，伦铝也短期基本企稳，两市下跌空间进一步拓展受限。这样空头市场形态处于矛盾的状态之中。我个人仍认为这样的空头市场形态其实质是为将来牛市做准备的。

　　在此，需特别推演一下LME市场铝价与持仓变化的相互关系，也许能为我们换个角度来看市场。LME市场铝价与持仓变化自八月初以来基本上可以分为两个阶段，第一阶段，LME铝持仓量八月初以来直到十月初一直处于剧烈增加的状态之中，同时现货价也一直下跌。虽然这表明了在这段时间内有大量的新空建立,但是实际情况并非如此清晰,因为很远期的价格同期上涨。由此看来，新空在曲　线的近期合约增加,同时新多在很远期的曲线上建立，但新多的量有限。第二阶段，从10月初以来至今, 持仓量上升的同时现货价格也上涨了,意味着新多已经在近期曲线上建立，新多的量在扩大。这样的价量模型在一定程度上也佐证了“这样的空头市场形态其实质是为将来牛市做准备的”之观点。

　　第二部分：基本面分析及库存分析。

　　库存分析：对比以上CRU 提供的月度全球铝库存明细表，我们可以清晰地看到，由于生产商库存最近几年一直处于较低状态，使得全球总库存从2005 年以来，一直处于稳定略有减少的状态，但最近生产商的总库存明显开始增加了，同时三大交易所的显性库存也在增加，全球铝总库存比率(周)也从6 月份的7.9 周(最低值)增加到8.4 周。但从全球铝总库存历史资料来看，仍是较低的范畴。这样的库存水平，除非是全球经济衰退，不然不会出现价格逆转下跌形成大熊市的可能性，充其量形成局部性的跌势。另外，最近一个月左右时间生产商库存和LME库存均出现了增长趋势停滞并呈现小量下降。不知是否会引发趋势性的下降。

基本面分析：利空因素：

　　第一，市场供给压力较大，主要是中国生产增幅过快。

　　全球铝产量的增长仍然太强，不足以使市场紧张起来。来自中国有色行业协会和国际铝协会的数据显示全球铝产量的增长率温和地放慢，在不包括中国在内的情况下，世界产量仍然看来以比消费所能消化的节奏在增长。

       全球铝产量仍在持续增长，主要是由于中国生产增幅过快。展望明年，我们继续预期全球铝产量增长将超过10%，但不包括中国在内的世界增长将不到4%，基本与今年的增长率情况相似。在全球经济增长放慢的环境下，看来铝市场将仍然会在2008年有比较稳定的供应。

　　这并不意味着我们特别地对铝价(17930,0,0.00%)看跌。对氧化铝也是如此,铝是受到了成本曲线上升且变陡的支持。我们相信一些冶炼厂正在为他们的电力支出大约70/MWH,这暗示着现货成本约在$2500/吨($1.13/磅)，大致就是今天的价格水平。

        第二，国内电解铝产量再创新高，同时出口量明显下降。

　　10月份完整的中国产量和贸易数据已经得到。下面的表格中显示了一月至十月阶段的产量和贸易数据,根据公布数据的中国有色金属行业协会 (CNIA)。表格中的数据描述了中国在资源商品领域的产量增长2007年头10个月里非常地强劲。

　　特别是氧化铝，精炼铝和铝产品继续以特别强劲的势头增长，即年比增长分别达　36.5%、43.6%、42.7%。 

 
        中国铝的贸易数据显示，中国10 月份成了精炼铝的小净进口国。2003 年1月以来这仅仅是第二次。同时，铝半成品的净进口继续剧烈下降, 因为七月一日起铝产品的出口退税发生了变化，继续在影响出口(半成品出口比六月份的220420 吨下降超过50%至109090 吨)。过去六个月里铝金属、合金和半成品净出口总体下降，可能是中国政府试图降低出口量已经开始产生效果的指标。

　　总之，最近几年，中国电解铝产业经历了跨越式发展，电解铝产量连年创出新高，我国也由几年前的电解铝净进口国转变为电解铝净出口国。由于生产利润大增导致国内外大量的闲置产能重启和新建产能的扩张，电解铝市场供应充足。

　　据对现货企业的了解，今年中旬以前，国内电解铝的生产成本在15500 元/吨左右，利润仍然十分可观。但最近随着能源价格上涨，目前国内电解铝的生产成本　已提升到17500 元/吨左右，国际市场为2500 美元，利润空间已经收窄，企业提高产能的动力降低，是否预示着未来可能向供需平衡的方向发展。

　　第三，最近全球铝需求不佳的主要原因仍是美国次级房贷危机导致全球金融市场动荡，进而对经济发展产生了某种程度的损害，从而使美国需求的极度疲弱。

　　美国的铝消费量占世界总需求的20%以上。美国需求的疲弱显然严重影响世界原铝的总需求。自去年末以来，美国经济增长减缓，房屋和汽车市场受到波及(这也是美联储提高利率的反应，因为汽车和房屋的购买主要依赖按揭贷款，而利率

　　的提高显著影响了这两种商品的需求。)，而汽车和房屋是美国铝产品种最大的两个需求部门，因而美国铝产品订单持续下滑，原铝需求疲弱。最近的美国制造业指数(1380.170,-2.34,-0.17%)仍在下滑，美ISM-11 月制造业指数为50.8，预期为50.5，已经连续第五个月放缓，预示着未来金属需求仍未有效启动，最重要的是美国经济(尤其房屋市场)仍未摆脱低迷。 

 　　美国原铝消费增长依然毫无起色。虽然非住宅建筑市场呈上升趋势，但建筑活动减少持续影响运输行业，导致住宅建筑行业低迷。卡车和拖车市场的需求持续萎靡，汽车行业依然不景气。

　　西欧的原铝需求仍然巨大，但增长速度减慢。虽然建筑市场停滞不前，但航空航天、汽车和工业部门的经济活动活跃，继续支持该地区的消费增长。预计第4季度的需求将继续平稳增长。

　　尽管制罐业和非汽车运输市场的需求继续支持市场，日本消费增长依然疲软。建筑市场需求长期疲软，住房市场一蹶不振。预期第4 季度原铝需求仍将保持这一增长速度。

　　具体到北美市场，最新的北美铝厂产品定单数据显示10月份年比下降的幅度要比前月要得多。10月份的定单指数(不包括铝罐库存)为109.5，年比下降4.9%，月比上升4.5%, 但是与今年头九个月的平均水平109.7是一致的，定单今年初以来一直基本持平。

　　这样的表观上升趋势纯粹是因为基础效应而不是需求真的已经出现改善的信号。我们所需看到的是对北美需求持续的月比上升。我们对目前数据的解释是可能已经接近发货量严重下降的末尾，这种数据并没有表明增长已经恢复。

　　定单的六个月平均移 动发现与发货量在这段时间里的密切相关,10月份年比下降了12.2%。比五月份的年比下降17.1%的最差时候有所改善,但是仍然是疲软的。今年的几个月里定单持平,定单的六个月增长率仍然暗示发货将持平，甚至在2008年上半年紧缩.

　　同时，最新的发货量数据(比定单数据稍显过时) 显示工厂产品定单直到八月份继续下降——总的铝厂产品发货量今年头八个月年比下降8.3%，仅八月份年比下降10.2%。总的铝厂产品定单 (不包括铝罐)10月份年比下降4.9%。主要原因是，随着建筑领域的疲软,压铸产品市场受到的打击是最为严重的,今年头八月发货量年比下降15.6%，八月份年比下降19.4%。然而板和盘的发货量同样疲软，今年头八个月年比下降5.9%，八月份年比下降7.0%。

　　利多因素：

　　主要有四点支撑了未来的铝价仍处于牛市循环之中。

　　第一，原油等能源价格的上涨对铝的影响。

　　最近，美国减息(目前息口为4.5%)以及资产抵押商品票据抛售导致的市场流动性充裕，推动油价以及商品市场大幅上扬。原油、黄金、农产品(29.28,-0.09,-0.31%,股票吧)等周边市场商品价格飞涨，特别是原油价格目前已经突破97 大关(虽然最近下滑到90美元以下)，继续突破100 美元的可能性仍然存在，原油价格的上涨对铝等基础金属有着较为深远的影响，首先，从历史数据来看，原油价格与铜价有着高度的正相关性，但是两个品种价格趋势变化存在明显的时间差，这个时间差基本上有半年左右的时间。而原油价格与铝价有一定程度的正相关性，其较铜低。其次，从生产成本分析来看，原油价格的上涨直接影响到铜成本的提高，而对铝成本的影响则更大，因为一吨电解铝要耗电14000 度电，目前用电费用要占铝总成本的30%，而且国家上月出台了取消对电解铝、铁合金和氯碱企业的电价优惠政策，这些都将直接抬高铝的生产成本。总之，原油价格的上涨将对铜铝等基础金属未来的价格走势起到较为深远的影响，铝虽然其成本与原油价格有着直接的因果关系，但由于自身基本面的原因可能会滞后较长一段时间才会真正因原油价格上涨而发生深刻的市场反应。

　　从最近铝市场表现形态，我们就能清晰地看到能源价格上涨对铝价的影响力。虽然铝现货价在过去两个月大概维持弱势，但在过去一个月铝63 个月远期合约价格大幅上升了331 美元/吨，最高曾达2763 美元/吨，使得现货贴水升到307 美元/吨。

　　虽然远期合约价格上升有很多原因，但我们认为现货从升水转贴水的最主要原因是最近一段时间能源价格的飙升(原油和煤炭价格)，这预示未来铝生产的能源成本增加。远期价格上升被认为是由于旧合约的完结，而在新合约里面添加了能源的考虑，这可以解释为什么远期价格比近月价格涨得厉害。

　　金属行业必须正视投资成本和生产成本的上升。新工程成本上升的规模史无前例 (见下图)，新的铝冶炼厂的投资成本正在上升至远高于历史平均水平,新的Qatalum 工程就是最新的例子。这个工程的投资成本比1990 年代的工程增加了一倍 (甚至是在通胀调整之后)，但是离开始生产还有两年时间。此外，铝的强劲需求展望意味着市场越来越依赖于高成本的边际产量。冶炼厂的生产成本受到了一系列从氧化铝到石油焦碳等能源价格和散装商品运费上涨的推动,这些商品的价格远高于历史平均水平。能源占生产成本的30%,飞涨的电力成本是主要成本推动者之一。原油和热煤价格最近创出了纪录高点，最近油价(原油价格升至98.7 美元)和煤价飙升(据报道Richards 港口报价达97.5 美元/吨)都是支撑的因素，并且长远来说会带动铝价上升。煤价的上涨特别重要，从世界冶炼产能的41% 是燃煤发电的——这一数据还在上升。今年中国某些时间点上转向了煤的净进口国。

　　第二，氧化铝持续紧张导致价格回升。

　　因为氧化铝市场供应持续紧张，世界第二大氧化铝企业和第三大电解铝企业---中国铝业(38.22,-0.42,-1.09%)公司宣布，从11月28日零时开始，将氧化铝现货销售价格从3500元/吨，调整为3800元/吨，上调幅度为8.5%。氧化铝价格的上涨其原因主要是电解铝产量的增加、氧化铝成本价格的上涨(如铝矾土\强碱\酸等)和年底电解铝企业备库行为所造成的。氧化铝的上涨导致电解铝的利润空间被继续压缩，减产的可能性很大。而机构普遍认为，中国铝业此次提价氧化铝使得未来铝价易涨难跌。

　　根据最新的国际铝协会铝和氧化铝产量数据的测算显示，氧化铝市场第三季度再度接近平衡——可能正好进入了缺口。根据中国铝产量增长的强劲和一系列产量问题影响氧化铝第三季度的产量，市场供应仍然是较为紧张的。

　　最近的报告称，现货氧化铝价格澳大利亚的FOB达到约$370/吨，高于七月和八月份的大约 $330/吨。一旦生产问题得到解决，看来氧化铝的供应量将在2008年缓解。然而,我们不能确认氧化铝价格会有太大的下跌空间，即使市场会最终变得较为宽松。这是因为行业的成本曲线在悄然地向上变陡——特别是中国因为如此的氧化铝冶炼，它越来越依赖于昂贵的进口铝矾土。而这些冶炼厂当中有一部份已经有的现货成本超过了$300/吨(不包括增值税)，2009年成本可能会进一步上升。另外有报道称印尼政府将对铝土矿进行治理，部分铝土矿可能被关闭，这可能在中长期内导致铝土矿供应瓶颈的出现，进而导致铝土矿价格不断走高，氧化铝生产成本大幅增加。根据麦格理银行(Macquarie)的报告，“中国最新的铝土矿到岸价升至60-65美元/吨，而在前几个月大概在40-45美元/吨，一年前是35美元/吨。按照2.5吨铝土出产1吨氧化铝来算，这意味着依靠进口铝土矿生产的氧化铝成本增加近100美元/吨。”如果铝土矿资源价格继续维持上涨，氧化铝价格回升将会持续。

　　第三，全球铝消费日益增长。

　　铝价格下跌风险有限。成本曲线末端的上升趋势(主要由于能源成本提高)会支撑价格。现在大部分冶炼厂现金成本已经超过2000 美元/吨，有些甚至达到2500 美元/吨，又由于未来5 年能源成本的增加将会继续抬高冶炼铝的现金成本，从而对铝价格有所支持。

　　在价格上升可能性方面，主要是围绕着意料之外的强劲需求——每年超过1%的增长使得未来5 年市场会维持极度紧张，特别是总库存(生产商库存加交易商贸易商库存)已经达到历史上的低水平。在库存已经到了警戒线的情况下，产量减小或需求增加都会很可能在未来几年推高价格。既然我们认为未来几年供求平衡，这就可以理解为什么生产商会努力减低成本和占有潜在的铝土资源。 

　　由于中国的拉动，在过去6 年全球铝需求每年增长达到5.5%，但是其他地区也的需求也明显增加。最近几年我们看到像中东地区，印度，俄罗斯和拉美的需求占了全球需求的几乎14%，过去6 年里每年增长达8%。

　　最近几个月，由于中国出口骤减(得益于中国金属出口税政策)，中国政府进一步提高出口关税和非合金棒的进口关税，长期看，铝将逐步转向牛市，因为中国会继续提高各种铝材的精矿关税，而中国消化了巨大的国内增产，全球铝供求显得非常平衡。铝需求得益于日益高涨的原材料价格的竞争。2007 年铝需求增长预计为10%，这由于中国需求的增长超过了美国需求的减小。

　　据统计今年中国的铝消费呈现33%(美国铝业公司表示)的速度递增(主要是铝产业的转型及铝深加工的崛起，中国近三年来铝锭消费呈现17%-19%左右的递增)，消费的崛起是导致当前现货市场消费强劲的主要原因。最新统计表明，2007-2008 年间国内将新增原铝产能520 万吨。预计2007 年中国原铝产量为1,262 万吨，同比增长35%。但今年来，中国原铝消费也大大超过市场预期，前9 个月表观消费增长44.1%。即使考虑隐性库存变化因素，实际消费增速也超过40%。随着国家对交通运输和电力等基础设施领域投资的大幅增加，预计未来几年中国的铝消费仍将保持较快增长，并可望基本消化产量的增加。而全球日益增加的环保、节能等的要求也将增加对铝的使用。

　　第四，中国政府继续采取措施抑制铝行业扩张。

　　11 月13 日，国家发改委发布《铝行业准入条件》进一步提高准入门槛，制止铝行业盲目投资。《准入条件》主要从资金和技术标准上规范和限制铝行业的扩张，近期只核准环保改造项目及国家规划的淘汰落后产能置换项目。《条件》的出台有望促进国内铝工业的健康发展，在限制中小企业扩张的同时，间接推进行业的集中整合，也为规模以上企业带来更大的成长空间，必将对未来铝行业的发展和铝价走势产生深远影响。首先这将会有效控制氧化铝新建产能快速扩张，进而限制氧化铝的供应，使其价格保持相对平稳。其次，电解铝的产能扩张受到抑制，产能过剩的状况得到有效缓解。我国是全球最大的原铝生产国，随着成本增高和国家对新建电解铝项目的限制，2008 年我国的电解铝产能增长将会受到抑制，从而减轻国内供应的压力。而准入条件中对再生铝项目也同样有所规定。

　　总体而言，未来铝价将受到这种政策的调控影响，从供应上对铝价形成长期支持。

　　不过这种产能上的限制将会是一个长期的利好，对短期已经形成的产能和产量影响不大。

 
　　第三部分：铝供需平衡表分析。 

　　从以上全球原铝供求平衡表可能看到，全球铝供给从6 月到10 月继续大幅增加，但全球铝需求月增加幅度开始减缓，这直接导致了供给开始过剩，逆转了上半年供给短缺的局面，经过数据调整，最新数据显示：第二季度短缺21 万吨，而第　三季度过剩24 万吨，其中单是9 月份一个月就出现了过剩13 万吨。但10 月份数据显示，过剩量只有4 万吨，过剩趋势明显减弱。 

　　第四部分：后市展望。

　　综上所述，虽然美圆指数下跌、原油及黄金等周遍市场商品价格大涨，但基础金属反方向大幅回调，铝也由于自身供需因素而走出大幅回调之势，目前正处于弱势状态。我们不能简单地认为，铝已经结束了自2001 年以来的大牛市。我个人认为，铝只是因为短期过剩的因素在进行局部性调整，伦铝和沪铝(17920,-10,-0.06%,股票吧)在调整的时间序列上并不一致，但总体的向下的空间已经有限，17000 元/吨一线支撑应该是非常关键的。只要市场仍属于大的牛市范畴，17000 元/吨一线支撑被有效击破的可能性就很小。