五矿发展:业绩进入稳定释放期
　　1.事件
　　我们对公司进行跟踪研究。
　　2.我们的分析与判断
　　作为国内最大的钢材经销商和冶金原材料集成供应商,公司原有的经营模式受制于市场环境。这就造成公司经营规模、盈利能力和经营风险都处于波动的状态,并可能由于环境变化而迅速放大,例如2008年金融危机引发钢铁产品价格暴跌,使公司计提23.41亿元资产减值损失。公司通过战略调整发展以钢铁流通供应链为核心的增值服务体系,实现由商品贸易向流通服务的业务转型,减少了环境变化对公司经营的影响。
　　(1)盈利能力大幅提升。在目前波动的市场环境下,公司2011年一季度毛利率和净利率同比分别提高0.64%和0.41%。在营业收入同比仅增长6.30%的情况下,归属于母公司净利润同比增长53.83%。我们认为随着战略转型的不断深入,公司业绩增长将由规模推动转向效率推动。公司着力构建面向客户的"三大体系和三大平台"(冶金原材料集成供应体系、钢材加工配送体系、工程钢材配供体系,电子商务交易平台、原料/钢材商贸物流中心整合平台、行业协会协作平台)将成为公司新的业务架构。
　　钢铁贸易行业由于市场集中度低,经营普遍较为粗放。公司正逐步由低附加值、高风险的贸易领域向高附加值、低风险的服务领域转变,在从资源到产品完整服务体系的支撑下通过电子商务交易等平台实现对行业资源的整合,从而从单纯的钢铁贸易商转变为钢铁供应链服务商,创造贸易商可持续发展的新模式。
　　实际上日本专注于提供加工配送服务贸易商的盈利能力大大高于国内平均水平。而国内钢铁流通服务领域还处于相对空白的状态,例如国内还没有立足全国的钢铁物流服务商,加工配送业务还未形成规模效应。我们认为公司业务新模式必然引发资本市场对公司的重新认识和定位。
　　(2)经营风险逐步降低。自公司战略转型以来,毛利率水平呈现稳定向上的趋势,库存保持相对合理的水平, 而计提的资产减值损失规模大幅下降。我们认为公司业务的抗风险能力显著加强。自2009年以来冶炼业务成为公司业绩的拖累。2010年冶炼业务出现营业亏损5.33亿元,并呈现逐季放大的趋势。但从一季度分析我们预计2011年冶炼业务有望大幅减亏。
　　3、投资建议
　　公司战略转型已显现成效,盈利能力大幅提升,业绩稳定性显著增强。我们认为公司经营模式日趋成熟,经营业绩正进入稳定释放期。我们预计2011-2013年公司营业收入和归属于母公司净利润复合增长率分别为8.86%和19.71%。维持对公司"谨慎推荐"评级。

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