三大行业预期向好
　　我们将重点关注经济复苏过程中的结构问题，即房地产、银行和石化三个行业。房地产是国民经济能否顺利复苏的关键，是启动内需过程中的主导产业；而银行和石化行业则是A股市场权重最大的两个板块，其基本面变化与A股市场走势密切相关。
　　对于地产行业基本面的判断，我们的观点较为乐观。我们认为，2009年下半年热销情况不会发生大幅逆转，改善性和投资性需求将会逐步释放出来。银根宽松、开发企业投资谨慎、销售回款迅速这三个因素使得当前开发企业的资金面相当充裕。我们房地产行业分析师预计，全年房地产开发投资增速将达到9.39%。房地产拉动的增加值在GDP中占比超10%，增量贡献率逾13%。房地产对国民经济投资和消费两方面的影响都是巨大的：从买地、建造安装施工和出售后三个阶段来看，每100元房地产需求会直接或间接带动其他行业232元的需求，再加上房地产自身的需求，会影响332元的总产出。
　　巨量贷款和息差回升将提升银行业绩。09年预计新增贷款为7-8万亿元，大大超出市场预期。由于前期基建类投资启动带动配套企业的投资需求恢复，以及银行为确保收入增长主动进行资产负债结构调整，预计信贷结构将继续优化。伴随资产负债重定价的完成以及资金市场收益率开始企稳，预计净息差将在二、三季度陆续见底。与此同时，流动性往往促升资产价格，进而使得银行抵押物价值提升，促使银行信贷扩张及利润增长。
　　油价上升提升石油企业利润。石化行业景气将在二季度出现明显反弹。09年一季度以来，石化行业在经历了08年4季度的低谷后，产品价格开始反弹，炼厂开工率及炼油毛利双升，主要油气上市公司股价也随之上涨，国内石化行业已经开始复苏。虽然原油价格上涨的背后有金融等非基本面因素影响，但在全球经济预期向好的背景下，油价长期上行的趋势是确定的。
　　中信证券石化研究小组对中国石油与中国石化做了业绩敏感性测试。油价上升至60美元以后，对中国石油的业绩敏感度增强，成品油价格调整给公司带来的正效应开始增加，特别是在80美元的油价上，两大石油公司业绩将进入最佳区间。
　　国内流动性依然充裕
　　从全球范围看，未来流动性出口的载体主要是商品和股市，对国内而言主要是股市、期货市场和楼市。上半年沪深两市股票成交17.92万亿元，期货市场成交则达到了38.3万亿元，同比分别增加了18%和30%。从房地产成交上看，近期我们看到各城市月成交房屋户均面积不断上升，投资性需求显现。
　　从央行货币政策的国内目标来看，一是为了促进经济增长，二是控制严重通胀。下半年仍然以促增长为主，以上轮周期经验为例，低利率环境维持了大概五年时间，即使在2004年年中通胀开始上升到5%水平时也未采取紧缩手段。在确信经济进入上升通道之前，我们预计货币政策将维持宽松状态。
　　全社会人民币贷款自2008年11月以来新增6.32万亿元，其中新增票据占比达32%。4月末城镇固定资产投资增速达30.5%，连续3个月出现上涨。国家基建类项目的启动，将有效带动配套项目的贷款需求；而各银行采取更为主动的贷款结构调整，后期信贷结构也有望优化，一般性贷款占比将开始提高。
　　流动性充裕提振A股
　　本轮流动性充裕根源于全球低利率环境与美欧央行实施的定量宽松政策，因此未来考察流动性的变化，美联储行为依然是最重要的风向标。从历史上几次利率周期加息规律来看，美联储的加息行为与实际通胀水平更为相关。以上轮周期为例，2004年6月份美联储加息时已维持12个月低利率，单月CPI同比增速为3.3%。而截至2009年4月美国CPI仅为-0.7%，从这个角度看，下半年依然维持低利率水平的可能性较大。
　　全球降息后导致流动性相对宽松，在一段时间内流动性将集中涌向某一特定资产市场，导致资产价格发生较大幅度上涨，此即为流动性出口。在低利率环境下，流动性寻找收益的诉求仍会持续。回顾美国历史上6次流动性释放，虽然历史背景不同，演变过程不同，但从政策实施到流动性释放的传递过程有其内在的逻辑关系。
　　流动性出口，从经济属性看可分为流动性通胀属性出口和流动性增长属性出口两部分。经济政策如果没有新兴产业作为载体，则将作用于房地产和大宗商品交易，而大宗商品交易又可能作用于CPI，从而形成流动性的通胀属性出口。而如果经济政策找到新兴产业作为载体，则将主要作用于资本支出，资本支出作用于工业生产及服务（就业），从而影响公司利润和个人收入；个人收入影响消费支出，消费支出反作用于工业生产及服务（就业）；而公司利润直接影响股票市场，则形成流动性的增长属性出口。由于工业生产及服务（就业）和消费支出又间接影响CPI指数，所以这两种属性有可能是相互融合的，但在不同的历史条件下，总会有某个属性的出口成为流动性释放的主要途径。
　　根据我们对美国流动性周期的计量，美国近40年历史上流动性可以分为6大周期，分别为：1975年-1979年，1982年-1984年，1987年-1988年，1991年-1995年，2002年-2005年，2007年-2008年。通过考察在上述6大周期中美元、通胀、房地产和资产价格的变化，我们发现：流动性出口在短期和中期有一定变动规律可寻。
　　流动性的短期出口一般是流入高息货币资产和新兴市场，表征是美元下跌；而流动性的中期出口在产业结构升级的情况下，表现为经济增长，在产业结构停滞的情况下，只表现为大宗商品价格上涨。
　　目前美国再次处于流动性大量释放的周期中，从历史经验来看，由于美国产业结构升级短期内仍然不能依靠，所以此次流动性的大量投放反而会引起资金转战高息货币和新兴市场，这正是前期非美货币和新兴市场股票反弹较大的原因。从中期看，如果美国能够迅速找到新的产业结构升级“点”，那么流动性在中期内则可能推动美国经济和全球经济恢复增长；反之，中期内大宗商品价格大幅反弹的局面将会出现。
　　从目前情况看，此轮经济新兴产业的希望在于新能源。不过其目前规模仍不足以带动经济转型。奥巴马政府能源政策计划未来10年内向鼓励私人部门建立未来清洁能源领域战略性投资1500亿美元，由此帮助提供500万个新的就业机会。由于以新能源为核心的主导产业群上游技术瓶颈仍存在，这决定新能源行业的发展仍处初始阶段，就其经济规模而言，难以短期带领经济转型。
　　在此背景下，下半年美元指数仍趋于下跌。而全球流动性也将通过两个途径影响中国资产的定价：一是资金进入香港市场，这是近期香港市场强劲攀升的主要动力，香港市场上涨将推动A股市场估值体系进一步提升；二是资金进入商品市场，受价格上涨预期影响，A股相关上市公司投资价值提升。

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