铝（美元／吨）２６６４２８３５２９２７２５９２

铜（美元／吨）７１０３７８６６７５５８７２４３

黄金（美元／盎司）６５３９１４８９６７９４

锌（美元／吨）３２４９２４０２２３２４２２１４

锡（美元／吨）１４５０５１６８６７１３５３７１０８１３

镍（美元／吨）３６０７０３０２２０２８２８７２７０４０国际研究机构金属价格预测均价

数据来源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ

代码股票名称ＥＰＳＰＥ

０７Ｅ０８Ｅ０９Ｅ０７Ｅ０８Ｅ０９Ｅ

０００６３０铜陵有色０．６５０．８５０．９０２６．０５１９．９２１８．８１

０００８７８云南铜业１．２０２．００２．４０２８．６８１７．２１１４．３４

０００９６０锡业股份１．１２１．６４２．０２３３．３５２２．７７１８．４９

６００１１１包钢稀土０．７６１．１０１．４５５０．２１３４．６９２６．３２

６００３６２江西铜业１．４０１．７２１．９７２３．０７１８．７８１６．４０

６００４３２吉恩镍业３．３８３．１５３．５０２２．１９２３．８１２１．４３

６００４８９中金黄金０．８５２．０５２．３４８６．９８３６．０６３１．５９

６００４９７驰宏锌锗３．３６３．２５３．００２３．１８２３．９６２５．９６

６００５４７山东黄金１．２１４．９０５．１５１１２．４０２７．７６２６．４１

６０１１６８西部矿业０．７５０．８５１．０１３４．４３３０．３８２５．５６

６０１６００中国铝业０．８２０．９５１．１０２８．２６２４．３９２１．０６

招商证券研发中心中国主要矿业公司估值及业绩预测

   国际资源股估值出现分化，黄金最高，其次是铜铝，锌镍等估值最低。我们认为国内资源股估值应与国际接轨，看好垄断性较强的铜、铝土矿的价格，铝土矿将成为下一个铁矿石，看好美元金价，但对人民币金价相对谨慎，同时对锡、稀土价格也相对谨慎，看淡镍和锌价格。我们认为国内深加工企业投资价值显现，应该享受中国成长估值溢价。

金属价格将走向分化

  世界研究机构对有色金属未来几年的金属价格并没有表现出非常乐观的情绪，我们从Bloomberg统计的世界各研究机构对未来三年的金属价格预测的平均价格中可以看出，金属价格预测均价呈现下滑趋势，但是也可以看出价格分化的情况：铜作为垄断性较强的品种，未来几年仍将维持在高位，而对锌、锡、镍金属价格则明显表现出悲观的态度，同时对黄金价格的判断也相对较为谨慎。我们看好垄断性较强的铜、铝土矿、钨的价格；看好美元金价；对锡、稀土价格相对谨慎；看淡镍和锌价格。

  垄断支撑铜价我们认为铜价未来几年仍将维持在高位，主要原因是铜资源的垄断，虽然中铝、江铜、五矿等国内大型矿业企业近期收购了许多国际铜矿，但是在2010年之间这些铜矿仍然无法产出，中国作为铜需求的最大拉动地要想打破目前世界矿业巨头的垄断力量预期在2010年以后。

  目前世界前四大铜生产企业必和必拓、Freeport、AngloAmerican和智利国家铜公司（Codelco）目前控制着世界60％左右的铜资源供应量。铜资源垄断程度除了在产量控制占比之外，还体现在对新发现勘探的铜矿和新增铜矿产能的控制上。我们看到，世界矿业巨头在以上几项目前均具备较强的控制能力。

  此外，从2008年铜精矿加工费(TC/RC)谈判中也可以看出目前世界铜矿业巨头的垄断定价能力。铜精矿的短缺是近年来铜加工费逐年下降的主要原因，江西铜业集团公司、铜陵有色集团、大冶有色集团在内的中国几家主要铜冶炼企业,已经接受了47.2美元/吨和4.72美分/磅的2008年度铜精矿加工费(TC/RC),取消价格分享条款，此费用较2007年度下挫21%。

  铝土矿将成为下一个铁矿石与铁矿石行业相比，我们发现中国铝土矿行业与其具有较大的相似之处。中国是贫铝国家，中国铝土资源储量不够国内企业采购10年，目前国内铝资源需求的60％依赖进口（氧化铝进口也被视为铝资源进口）；中国原铝产量占世界产量的33％，而且到2010年预期该比例将提高到40％以上；而同时力拓加铝、美铝、俄罗斯联合铝业、BHP、ALNMINA.Ltd五家公司目前控制了世界50％以上的铝土矿资源，随着世界矿业巨头并购的进行，此比例还将提高。铝土矿产业已经符合铁矿石产业三个高比例的情况，我们预期未来铝土矿价格仍将维持持续上涨的趋势。

资源股将回归国际估值水平

  07年有色金属经历了估值、业绩和资产注入三大驱动因素的推动，股票价格走出惊人涨幅，但是我们同时也注意到，相较于06年，07年金属价格表现平平，这就导致了有色金属高估值，也是近期资源股快速下跌的主要原因。

  在几乎所有的有色金属资源股下跌50％以上的背景下，我们开始要考虑资源股的估值安全边际，我们认为，国内有色金属资源型企业相对于国际有色资源企业不应存在中国成长性溢价，A股有色金属资源股估值将回归国际估值水平。目前，国内A股市场相较于国际市场具备成长性溢价，但是我们认为A股有色金属资源性行业不应具备这种成长性溢价。未来促成中国高成长主要体现在下面几个方面：产品产业结构的改进、中国比较优势的产业上世界产业不断向中国转移、国内消费升级导致的相关产业市场总量的扩大、第三产业在国民经济占比不断提高。我们看到的高增长的行业都是属于以上几个方面。但是，有色金属产业与以上各个方面绝缘，金属作为基本无差别产品，其供给无法复制，中国是世界资源最大的需求拉动地，其受益的是全球的资源企业，可以说，中国资源企业和世界资源企业一同享受着中国的高成长。

  中国国内的资源股是存在一定的优势，但是这些优势已经体现在业绩之中，中国作为有色金属资源需求的主要拉动地节省了运输成本；国内在人力成本和环境成本具备优势。但是我们认为，以上这些优势已经反应映公司的业绩之中，而且未来随着人力成本、环保成本的快速上涨，还将对公司业绩造成不利影响。此外，随着股改限售股的解禁，以前资源股供不应求的关系将得到逆转，资源股稀缺性溢价将消失。

  国内有色金属目前08年动态市盈率普遍在20倍左右，而从世界主要矿业公司的估值情况看，最高的是黄金股，08年动态市盈率在20倍左右，其次是铜、铝等此类资源垄断能力较强的资源公司，08年动态市盈率在10－15倍，09年动态市盈率在10倍左右。估值最低的为锌、镍等此类无垄断能力的未来价格预期较低的品种，动态市盈率在10倍以下。

  我们认为国内有色金属公司在与国际接轨的过程中也将表现出不同子行业估值分化的情况，根据资源周期强弱和垄断强弱的情况出现估值分化：估值最高为黄金股，其次为垄断程度较强（导致周期弱化）的铜、铝、钨、钼等行业，估值最低的为锌、镍等无垄断能力的强周期性子行业。

深加工企业投资价值显现

  有色深加工产业是具备中国成长估值溢价的产业，中国在材料学、精密制造方面较发达国家仍有非常大的差价，而这一差距就是深加工企业未来增长的空间。中国经济要想从量的增长转变到质的增长，首先需要的是此类基础工业的产业层次的提升。

  不同于资源股，中国的高速增长使得全球资源企业同等受益。深加工的企业通过改进产品结构，进口替代等方式，将获得远高于国际同行的发展速度，所以我们认为有色深加工应该给予中国成长性溢价。

  我们选择深加工产业中具备行业技术壁垒、世界产业向中国转移、产业结构处于不断改进的高速发展的朝阳产业中的龙头公司作为我们此次推荐的品种，这些公司通常具备以下特征，首先是过去10年一直保持高速发展，未来几年更将保持30％以上的复合增长率；其次是具备较强的技术壁垒，能够较好的抵御原材料价格波动引起的业绩风险；再次是市场空间巨大，而且产品应用领域仍然在不断扩大、世界产业正在快速向中国转移；最后，公司还应是行业的龙头，技术、规模、战略、管理上较同行具备较强的竞争优势；满足以上特征的有色深加工企业，我们认为他们将是未来最有前途的中国上市公司之一，而中科三环和厦门钨业就具备以上特征。