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　　事项：
　　近期我们组织了对包钢稀土的联合调研，以下为本次调研之后对公司的分析要点。
　　分析要点：
　　镨钕氧化物价格或跌至底部，镧铈价格横盘今年2季度末以来，镨钕氧化物价格快速下跌，当前价格约为10万元/吨，与年初相比，跌幅超过40%。镨钕氧化物价格下跌，其主要动因来自于供给的无节制增加，尤其以广东等地的民营矿山恢复无序开采为甚，据了解，08年广东产出的稀土精矿折合氧化物超过2万吨；需求方面，经济放缓也导致需求增速部分回落。不过，按照目前镨钕氧化物价格，南方民营矿山的盈利微薄，以利润为导向的民营资本，在没有利润的情况下，不会盲目增加供给，因此，我们判断这个价格应该是镨钕氧化物的底部。但是，反过来也说明，镨钕氧化物的价格的上涨受到制约，一旦出现可以接受的利润空间，民营矿山的供给将会增加。镧铈氧化物依然横盘，维持高位运行的态势，我们估计随着四川冕宁的复产，镧铈供应增加，会对镧铈氧化物价格有所压制。
　　需求还在增长，公司9月份的稀土氧化物销售量环比增加了50%公司9月份的销售数量环比8月份增长了50%；公司目前基本无氧化物库存，据公司相关人员披露，其他氧化物生产企业也基本无库存。由于2季度末以来镨钕氧化物价格快速下跌，我们估计在这样的价格走势下，消费商也不太可能在价格不稳定的情况下建立原料库存。因此，我们判断，在镨钕氧化物价格趋于底部稳定时，消费商开始入市备库，这同时也表明需求方增长并无明显下降趋势。
　　关于四川冕宁稀土矿对供给的影响问题江铜入主四川冕宁之后，按计划在年底复产。根据我们了解的情况，前期形成供应的应该是原先停产时形成的200万吨稀土原矿，这部分原矿折合氧化物约5万吨，分属于11家企业。按照地方政府的意愿，是想将这些原矿和相应选矿设备出售给江铜，但双方在价格上无法达成一致，因此，还是由原有的企业自己选矿出售。9月份，已经有5家企业开工选矿，根据选矿能力，这5万吨氧化物需要3年时间完全投向市场。至于江铜本身，更看重冕宁稀土矿床上的钼金属资源，而当前稀土的价格并不足以促使其大规模开采新矿。
　　单从稀土氧化物的角度看，如果政府的总量控制政策得不到严格实施，那么价格将不具备上涨的动力因此，按照目前的供需情势，我们判断，如果政府的总量控制得不到严格实施，那么，05年底至07年三季度稀土氧化物特别是镨钕氧化物快速上涨的格局将成为历史，更可能出现的情况是，镨钕氧化物继续维持低位徘徊，而镧铈氧化物则有可能继续横盘或者略有下跌。稀土行业供给趋于无序也引起政府的重视，7月份，国务院总理曾下批文指示对行业的整顿，但结果如何还需要继续观察。因此，从审慎的原则看，判断公司未来的增长已经不能再依赖于价格因素，而是更多的依赖于外延式的收购扩张和内生性的产业链拖延。
　　外延式扩张：收购甘肃903厂，内蒙和发稀土和达茂稀土的目标不变，谋求与江西分离企业的合作公司表示，对甘肃903厂、内蒙和发稀土和达茂稀土的收购目标不变，我们预计，最终完成收购的日程为08年底到09年1季度之间。完成收购之后的稀土氧化物产能将增加3万吨，扩张速度为60%以上，达到7.5万吨左右，这是09年的重要增长点之一。目前，各个大企业在关注江西的分离企业。据了解，五矿集团已经准备收购江西16家分离企业中的2家，包钢稀土也积极参与江西分离企业接触洽谈，公司的目标是收购江西分离企业30%产能的股权。我们分析，公司介入江西分离行业的目的主要是为了市场份额，一方面，如果政策趋于严厉，那么部分利用广东精矿进行分离的江西企业会存在原料困难，公司可以接机占领市场；另一方面，深入竞争对手腹地，通过合作关系，通过低成本原料的供应与江西当地矿山企业竞争，渗透到当地市场。公司加强对分离产能的控制，与成立国贸公司的宗旨相一致，无非是想尽可能地发挥低成本原料的优势，最大程度的影响市场价格。总体而言，大型企业介入到分离厂家众多的江西，有利于行业集中度的提高，也有利于市场价格的稳定。
　　内生性增长：钕铁硼磁粉材料、贮氢合金材料，抛光材料、荧光材料四大功能材料要做到全国第一公司在产业链方面的拓展主要集中在4个功能材料领域：即钕铁硼磁粉材料、贮氢合金材料，抛光材料、荧光材料。公司的目标是在这4个功能材料领域做到全国第一。
　　钕铁硼磁粉材料：公司计划最终拥有3万吨钕铁硼磁粉材料的产能，计划投资7亿元。其中1期15000吨生产线为自建，另外15000吨产能计划通过收购获得。配合钕铁硼磁粉项目，公司金属钕的产能已经由07年底的5000吨扩产到8000吨，预计此3000吨的增量08年10月份能够形成。
　　贮氢合金材料：贮氢合金材料中有1/3左右为稀土，镧的用量相对多一些。目前，公司拥有2000吨左右的产能，另外即将收购的和发稀土和甘肃903厂也有1000多吨的产能。同时，国内最大贮氢合金材料生产企业计划在包头稀土开发区投资5000吨产能，公司有意与之合作。
　　抛光材料：公司准备在包头稀土开发区投资3000吨抛光材料，同时将原有的2000吨产能也搬移到开发区，总共形成5000吨产能。
　　荧光材料：公司准备在南方做荧光材料，主要目的是利用南方的钇；荧光材料还需要用到铕，目前公司有100多吨铕金属的产量，足够使用。
　　此外，公司与国际上最大的石油裂化催化剂生产商有接触，在合适的时机希望介入催化剂领域。
　　下半年的业绩将体现出公司最低的业绩预期，对09年不必悲观，下调盈利预期，但维持推荐评级由于镨钕氧化物价格急剧下跌，因此，公司下半年的业绩将受到重大影响。按照目前各种氧化物的价格，我们估算公司氧化物的综合价格为34000元/吨，而由于原料成本的上升，氧化物的综合生产成本则由20000元/吨上升到23000元/吨左右，公司稀土氧化物的毛利率由中期的45％下降到32%，客观地看，这个毛利率水平并不算低。由于下半年公司的销售数量要高于上年年，按照这个毛利率水平，公司下半年要完成年度3.7亿元净利润目标中剩下的1.2亿元，应该是很轻松的，我们估计下半年的净利润将达到16000万元。
　　09年，根据价格趋势，我们估算，由于镧铈价格差异导致的利润增量3500万元左右，由于易货贸易政策变化导致的利润增量在6500万元左右，因此，我们估计，09年全年的净利润基本与08年持平。如果考虑收购，那么净利润的增长会在25％~35％之间。
　　根据最新了解到的情况，我们将公司08、09年的EPS预测值从前期的0.73元、1.05元下调到0.51元和0.66元，其中09年的业绩预测包含了收购的预期。虽然我们根据行业趋势和公司实情下调了盈利预测，但是，我们同时也认为，一方面，公司未来的外延式扩张和内生性增长依然值得期待；第二，公司股价近2个多月大幅度下跌，已经充分反映了基本面的变化；第三，下半年的业绩表现是未来业绩的一个底线，在这个底线上，09年的业绩实际上已经有较为确定的基础，而通过收购，09年的增长依然是看得见的。
　　因此，在大多数行业和公司业绩继续恶化前景不明的投资环境里，包钢稀土这样的有业绩底线，有一定增长的公司仍不失为一个好的投资品种。继续维持对公司推荐的投资评级。